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行业趋势分析-伊斯兰债券将在基础设施投资中扮演越来越重要的角色
文章来源:承包商会  发布时间:2017-11-08  阅读次数:106  责任编辑:魏宁
       

       国际商业观察(BMI)观点:随着符合伊斯兰教义的产品的市场需求逐渐加大,未来几年伊斯兰主权债券将在基础设施项目融资方面扮演越来越重要的角色。由于伊斯兰债券要求绿地资产符合伊斯兰教义,所以与传统意义上的基础设施项目债券相比,伊斯兰债券更为复杂,不太可能成为可替代传统项目债券的金融产品。

       专家认为,伊斯兰世界对基础设施的需求不断加大,伊斯兰债券,即符合伊斯兰教义的固定收益产品,将在基础设施项目融资方面发挥越来越重要的作用,弥补传统融资方式的不足。伊斯兰债券的发行可能主要以主权实体为主,因为利用伊斯兰债券投资绿地资产需要签订复杂的合约,无法大范围应用于项目投资。

       从最基础的层面看,伊斯兰债券是一种符合伊斯兰教义的金融凭证。同传统债券一样,伊斯兰债券持有者有权按照协商一致的票面利率持续获得定额支付。但传统债券不考虑相关公司或项目的财务业绩,始终按固定利率进行支付,而伊斯兰债券提供给投资人的是资产所有权,按资产收益分配利润。伊斯兰债券本质上是所有权的象征,而非债权,以此符合伊斯兰教义中不收取利息的规定。

伊斯兰债券发行量将继续增长

伊斯兰债券发行量(按年份),单位:亿美元

来源:国际商业观察,彭博社

       过去几年,伊斯兰债券市场一直发展迅猛,发行量从2008年到2016年几乎增长了一倍(见上表)。在此期间,伊斯兰国家、机构和伊斯兰世界不断扩张、日渐复杂的银行体系在石油产业获得的利润日益增多,符合伊斯兰教义的债务工具的市场需求也随之增长。在这一比较乐观的背景下,各国政府希望容纳更多人口,实现远大的经济多元化目标,而伊斯兰债权作为一种基础设施项目投资工具,也愈发受到重视。

       石油价格在2014年暴跌以后,海湾合作委员会(GCC)等出现了财政赤字问题。这就需要成员国政府在国际债务市场上进行融资,一方面用于支持未来预算,另一方面用于投资亟待开展的基础设施项目。政府融资将主要依赖于过去两年发行的债券。在此期间,债券发行量达到有史以来最高水平,其中沙特阿拉伯、卡塔尔和哈萨克斯坦还发行了欧洲债券。

财政赤字只能慢慢减少

海湾合作委员会–预算余额,国内生产总值占比%

备注:2017-2022 =国际商业观察预测。来源:国家资料(National sources),国际商业观察

伊斯兰债券的优势增加了自身吸引力

       伊斯兰债券发展前景较为乐观,这主要得益于几项基本因素。和传统债券相比,这些因素既能为发行者,也能为投资者带来益处。

对发行人的好处:

·         投资人多样化:投资人多样化具有地理位置不同、风险偏好不同,和贸易动机不同的特点,对债务市场发展长远有效的借款能力至关重要。就伊斯兰债券而言,为伊斯兰金融界投资人创建追踪记录能够解锁新的资金池,扩大伊斯兰世界发行人和投资人的接触面积,防止发行人因传统债券工具需求减少而受到影响。

·         降低利率:伊斯兰债券产品一直供不应求,因此发行人可向投资人要求降低票面利率。

对投资人的好处:

·         透明度:由于伊斯兰债券的收益主要取决于相应资产绩效,所以投资者可通过参与该资产的尽职调查,掌握更多发行人的操作信息。投资人在项目中的参与度越高,就越能够掌握项目开支情况,可确保资金全部用于实现自己的投资目标,从而更好地避免未来金融家和开发商发生矛盾。

·         票据期限更短:伊斯兰债券通常为五年期至十年期,普遍较传统债券期限短,因此伊斯兰债券对利率波动并不敏感。

主权债券对基础设施业产生的影响最大

       就整个伊斯兰债券的大环境而言,特殊目的载体(SPV)发行的主权债券或就某一项目发行的债券可能是伊斯兰债券参与大型基础设施项目投资的主要途径。

      主权债券:根据专家预测,未来几年伊斯兰债券可能首要采用主权债券的形式,投资价值高、新开发的基础设施项目。这是因为只有政府调动的资金规模才能满足这类项目的投资需求。在很大程度上,只有政府可以抵押能够产生现金流的资产,从而以此为条件扩大伊斯兰债券的发行量。发行主权债券的常规方法是抵押国有不动产租金。例如,英国在2014年抵押了政府持有的三块不动产收益,用以发行伊斯兰债券,成为伊斯兰世界以外第一个发行伊斯兰主权债券的国家。此外,在伊斯兰金融较为普遍的国家中,很大比例的基础设施开发项目都由该国直接投资。相比之下,私人投资力度就显得非常薄弱,从而巩固了伊斯兰主权债券在基础设施投资领域的首要地位。有分析显示,在50种未清偿,且发行量最大的伊斯兰债券中,有36种属于主权债券,这说明政府普遍有能力进行大规模融资。

主权债券发行量增加能够更好地满足基础设施投资需求

未清偿伊斯兰债券(按资产类别),总价值占比%(左图)&伊斯兰债券平均发行量(按资产类别),单位:亿美元(右图)

来源:彭博社,国际商业观察

       主权债券发行量持续上升,债券所得款项主要直接用于基础设施投资。由于各主要国家正致力于解决财政赤字问题,并适应不断增长的基础设施结构性需求,所以这一趋势可能更为强劲。在此方面较为典型的例子当是塞内加尔和尼日利亚。前者于2014年首次发行伊斯兰债券,价值1.68亿美元。债券所得款将用于开展该国所有的能源和基础设施项目。后者于2017年6月发行了价值3.28亿美元的债券,所得款将用于公路项目投资。

当前,伊斯兰债券在亚洲市场较为流行

未清偿的伊斯兰债券(按市场):公司(右图)&主权实体(左图),%

来源:彭博社,国际商业观察

 

       以上数据说明,伊斯兰债券日益受到国际社会的重视,且非洲将成为未来发行伊斯兰债券的前沿市场。过去伊斯兰债券的发行主要以亚洲市场为主,如马来西亚和印度尼西亚。此外,海湾合作委员会成员国正面临石油价格降低的风险,卡塔尔、沙特阿拉伯等国家的传统债券发行量已达到历史最高点,这说明投资者对海湾合作委员会成员国的投资热情仍然高涨。目前,财政紧缩措施已经就位,财政赤字问题也并非十分紧迫,各成员国没有理由再依靠发行传统债券以应燃眉之急,所以各国可能选择发行伊斯兰债券,增加投资多样性。

项目债券发行量持续上升

项目债券发行量(按年份),单位:亿美元

来源:《国际项目融资》( Project Finance International ),国际商业观察

       项目(特殊目的载体):靠押资产创造现金流的需求与新开展基础设施项目存在不可调和的矛盾,所以就项目投资而言,短期或中期伊斯兰债券不太可能成为可替代传统项目债券的工具。理论上讲,新建基础设施项目在所建资产头投入运营之前不会开展发行伊斯兰债券所必需的经济活动。没有经济活动支撑定期的利润支付,伊斯兰债券就与传统债券毫无差别,在教义上讲就无法发行。所以伊斯兰债券存在这种“鸡生蛋,蛋生鸡”的难题,无法成为主要的基础设施项目投资工具。

       很多事实可以说明,伊斯兰项目债券在基础设施投资方面存在局限性。首次“伊斯兰项目债券”出现于2011年,由沙特阿美和法国道达尔公司(Total)合资炼油石化公司(Satorp)发行,总价值达10亿美元,主要用于在沙特阿拉伯建造朱拜勒(Jubail)炼油厂。此次发行的债券与“制造融资制”(因支付预付款而签订的资产建造合同)和“租赁制”合同(涉及某些资产或协议的买卖合同,可用于将资产租给发起人)相结合,投资人可从未来项目资产的租金中获得收益。

       对于其他基础设施项目而言,该模式可能行不通。而且,此次发行虽然最终取得了成功,但不太可能使伊斯兰债券代替传统项目债券的位置。沙特阿美和法国道达尔公司的项目投资达96亿美元,伊斯兰债券只是其他融资机制的补充部分,如银行贷款、出口借贷、股权等。然而,由于伊斯兰债券融资到位迟缓,两家股本投资商不得不动用价值约4.98亿美元的高级股东贷款以启动该项目,但条件是伊斯兰债券融资到位后贷款便会取消。这一案例说明,与传统项目债券相比,创新型、定制化的伊斯兰债券往往对管理运营投入和尽职调查有更高要求。每一种伊斯兰债券都必须符合伊斯兰教义。而即便是同一管辖区对伊斯兰教义的解释也千变万化,所以这一合规性流程可能十分冗长。伊斯兰教义缺乏标准框架,决定了伊斯兰债券结构的建设需从零开始,且要符合特定基础设施项目的具体要求。这在无形中增加了从结构设计到开始使用的时间,也增加了法律和合规成本。因此未来几年,传统项目债券将依然是基础设施投资领域主要的投资工具。

 
 

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